互联网行业深度研究：互联网巨头大盘点

**admin** · 发表于 2019-2-15 20:31:15

报告内容：

一、 2018，互联网消费互联网的式微之年

中国互联网经历了十五年的高速发展，从PC 互联网到移动互联网，C 端消费是过去十五年中国互联网发展的主题。各路大小巨头围绕资讯、电商、社交、生活服务四条赛道各显神通，将移动互联网用户总量推至11 亿。一直以来我们所熟悉的消费互联网行业的核心模式为 C 端用户的获取与变现。无论是以阿里巴巴、京东、拼多多等电商为首的消费者佣金变现，还是以腾讯为首的消费者增值服务变现，又或者以百度、微博、今日头条为首的广告变现。其核心模式无不是遵循获取 C 端用户——每个人的生活线上化、数据化——进行数据与流量的变现这一基本商业模式。而随着互联网 C 端人口红利的消失，移动用户增长见顶，移动互联网步入存量市场，C 端用户变现迎来天花板。增长放缓的同时成本进一步推高，同时随着渠道的下沉红利殆尽，C 端流量总量遭遇天花板。股价的集体重挫伴随年底互联网行业的裁员大潮，2018 年可以称为中国互联网 C 端的式微之年。消费互联网 C 端历经十五年的高速发展，随着人口红利的结束，C 端流量总量遭遇天花板。

( 一) 移动互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态

整个移动互联网C 端的规模可看作三个核心变量的乘积:活跃用户数、单用户使用时长、移动流量单价。纵观2018 年全年，三个核心变量增长均放缓，标志着中国移动互联网步入存量市场。随着三个指标的增长变化，“流量经济学”的思维方式经历了追求新增用户的“拉新”、“导流”，“洗用户”到追求用户时长的“用户粘性” ，再到追求流量单价的“用户价值”与“变现”。从 2017 年到 2018 年，三个核心指标由于各种各样“黑天鹅”产品的崛起或者消亡，经历了短期的爆发，但是时间来到了 2018 年的年尾，我们发现三个指标的无一例外，都面临不同程度的增速放缓或者下降。

1、第一个变量:活跃用户数见顶。

作为移动互联网最直接的指标，随着人口红利的结束，率先达到增长天花板。2017 年期末移动互联网用户同比净增 6400 万，2018 年年末同比净增仅 4600 万。移动互联网用户规模增长停滞，月活用户数增速降至个位数。增速同比已经放缓至 5%以下，总活跃用户规模达 11.3 亿，逼近饱和。2016 年以来新崛起的“黑马”APP 们，对全市场新增活跃用户数的拉动有限，用户下沉与新内容消费主要拉动用户时长而非新增用户，移动 APP 活跃用户主要是存量市场之间的竞争。

用户下沉拉新效果有限: 以“用户下沉”到三四线以下和中老年用户群体为主的拼多多、趣头条的崛起，主要依托微信已有用户的高渗透率，盘活三线以下城市及中老年市场的移动互联网粘性，拼多多抢占了京东和阿里的增量用户，趣头条抢占了今日头条和腾讯新闻的增量用户，但是对整体移动互联网活跃用户拉动作用有限。

短视频主要抢夺长视频存量用户: 快手、抖音等短视频 APP 的崛起主要通过大量利用用户的碎片时间，提升了单用户的使用时长，但是活跃用户主要来自于对长视频活跃用户的存量抢夺。

2、第二个变量:单用户时长见顶

自 2018 以来，经历了上半年的迅猛增长，但是下半年迅速回落。主要原因是:3 个细分子行业:短视频、微博以及电商的拉动变化。

其中最主要的拉动来自于短视频时长同比增长5.2%，至 2018 年 9 月，短视频与长视频总时长已经难分仲伯，日均单用户使用时长短视频约 48 分钟。但是随着短视频时长增长见顶，环比迅速回落，拉动作用逐渐消退。随着 2019 年 1 月监管趋严，未来短视频的时长红利料将进一步消退。

微博社交时长受益于微博粉丝社区建设，自2018 年以来保持增长，2018 年 6 月，微博人均每次使用时长为 7.5 分钟，同比上升24.6%。但是由于微博与抖音用户的高重叠性，未来微博的用户使用时长将不可避免受到抖音的挤压。

3、第三个变量:移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺

大量中尾部便宜流量涌入，稀释了整体流量单价，但头部互联网巨头流量单价依旧坚挺。移动流量单价衡量指标复杂，根据不同公司的目的，流量的转化标准千差万别，例如 APP 拉新、电商销售、渠道拓展等等，流量单价的衡量指标也各不相同。从以展示类广告为核心的 CPM 到以效果类广告为核心的 CPC、CPA、CPT。但是目前，互联网广告的核心为展示类广告和效果类广告，多数按照CPM 来进行售卖。因此，选取 CPM 为衡量流量单价的核心指标进行核算。

通过公开信息整理及草根调研，我们汇总了目前核心APP的核心广告位置报价，根据市场平均折扣，可以一窥真实流量单价变化。

从头部 CPM 的实际均价来看，2017 前二季度与 2018 后二个季度相比，头部APP 的变化并未出现较大的变化。可以看出，信息流、开屏等以曝光为核心的售卖方式的定价与APP 本身的用户数及用户粘性有很强的相关性。头条系 2017 年下半年以来强劲的增长，驱动了 CPM 广告价格的强劲增长。而微信朋友圈则一如既往的保持着克制。虽然 2018 年下半年，腾讯收入承压，提升了朋友圈的广告加载量，但是从单价来看，朋友圈信息流的广告单价并没有上升。

( 二) 流量获取变得越来越贵，越来越难

随着互联网整体规模的见顶，线上流量成本持续走高。2018 年全球市值在 150 亿美元以上的主流互联网公司月活获客成本皆在100 元以上。在消费互联网的各个领域，搜索、电商还是增值服务，线上获客成本都比几年前上升了 5-10 倍。2017 年流量巨头百度的流量获取成本占到总成本的10.7%，高达 96 亿元

流量的争夺逐渐从线上转移到了线下。随着线上流量成本的持续走高，能够在线下获得更加量大价廉的流量成为互联网公司发展的核心。后起之秀的互联网小巨头，无不是依靠各种线下流量的获取掘到第一桶金。小米 MIUI1.7 亿月活用户主要来自于小米手机、智能家居等等硬件产品的销售，而美团 3 亿月活用户则主要来自于餐饮外卖等等本地生活服务圈的线下流量。美团更是于 2018 年 27 亿美元收购摩拜单车，以获得摩拜1.5 亿线下用户。小米和美团以主营业务的低毛率来换取较低的线下获客成本，以迅速获客壮大平台。小米的获客业务智能硬件业务占收比70%，毛利率仅 8%，雷军更是坦言未来要将智能硬件的毛利率控制在5%以下。美团占收比 60%以上的餐饮外卖业务，年均毛利率仅 12%。

一二线城市流量红利基本殆尽。三四线为代表的下沉市场成为了目前增量红利的全新蓝海。2016 年以来运营商 4G 网络覆盖的进一步下沉以及提速降费的推广，大幅拉动了三四线以下移动用户增量，同时降低了流量成本。为互联网企业进行流量的收割奠定了人群基础。

以腾讯王卡为例，2017 年随着提速降费政策的明确，联通与腾讯联合推出 59 元上限免流量卡。瞄准了三四线“触网”后的新增流量需求，进行直接收割+培育腾讯系产品用户习惯。2017 年末中国联通的腾讯大王卡已经发展了 5000 多万用户。至 2018 年三家运营商低价流量卡已成为市场的标配。

在基础网络设施搭建完备，三四线城市主流群体互联网内容与服务消费潜力蓄势待发的背景下，2016 到 2017 年以来以拼多多、趣头条等为代表的APP 开始针对下沉渠道发力，创造了小镇老中青三代的流量红利。

拼多多创新地采用熟人社交电商新模式从淘宝+京东的双寡头中突围，3 年实现用户规模和 GMV 上的量级突破。从公司月活跃用户和活跃买家交易额数据来看，拼多多在 2017 年出现爆发式的增长。根据招股说明书，拼多多月活跃用户(MAU)数从 2017 年 Q1 的 0.15 亿人次攀升至 2018 年 Q2 的 1.95 亿人次，增幅达到 467.5%;过去 12 个月有购买行为的活跃买家平均前12个月的消费额从2017年Q1的308.7元到2018年Q2 的762.8元，增幅达到147.1%。从用户构成来看，不同于阿里和京东，拼多多主要核心用户来自于三四线城市及以下。

趣头条可以认为是内容消费版本的拼多多，用户可以通过阅读、拉新、做任务等方式进行平台补贴。现金奖励的拉新模式是的趣头条迅速从腾讯新闻与今日头条两大巨头中突围，用户 2016Q4 环比增长高达 162.2%， 2017 年平均环比增幅约为 60%，2018 年上半年增幅有所下降，但仍然保持 35%左右的增长势头，2018 年 Q2 安装用户数达 1.33 亿人。

二、Go big or go home——巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显

所有 C 端互联网公司的演绎发展逻辑，可归纳为三点——流量的获取，流量的分发，流量的变现。这一基础模型构成了我们对 C 端互联网现状的梳理和未来的预判。站在目前的始点上，我们可以看到，在流量的获取、分发和变现三个节点上，均已经形成了巨头的垄断态势，互联网的马太效应从未像今天这样的明显过。信息不互通是这个世界的 BUG，如果说整个正联网的出现是为了修补这个bug 而存在的，那么时至今日，巨头与巨头之前愈发激烈的竞争，似乎又让我们重新站在了彼此渐行渐远的孤独大陆上。

( 一) 流量获取:移动互联网主赛道竞争边界越发模糊，各巨头争做无边界巨人

可以观察到在今天这个始点上，不再有单一业务的互联网巨头，总体协同与多元化业务是所有巨头们抵抗增长风险的必然选择。2018 年以来，巨头们开始着力于线上线下的全业务布局，力图控制所有的流量节点，流量的入口进行了最后的快速整合期。

我们将目前主流的流量入口分为内容型流量节点与服务型流量节点。

内容型流量节点主要包含:游戏、视频、资讯、直播、社交等，特征是用户黏性高，在线时长长，以线上流量为主，线下流量占比较少。

服务型流量节点主要包含: 电商、本地生活服务、新零售等。特征是用户使用频次高，但是在线时长较短，以线下流量为主。

对核心巨头的流量入口进行整理。会发现，腾讯、阿里、头条、百度四大巨头控制了绝大多数流量的节点，已经完成了内容型与服务型的全景布局。

(二)流量的分发:BATT 四大流量生态体系形成，信息茧房具备雏形，平台对流量的控制“中央集权化”

在整个互联网流量见顶的情况下，大家都会在流量流失和内容丰富程度之间做出取舍，过往用开放生态来获取流量的模式基本已经被摒弃，封闭内生已经是一个不可逆的趋势了。 1、BATT 四大流量生态体系形成，且相互隔离，信息的茧房初具雏形头部APP 进一步分化为腾讯系、阿里系、百度系、头条系四大阵营。我们截取了 2018 年 6 月以来，所有月活数过亿的APP, 亿级玩家共计40名，2018年月活用户过亿排名前40的app中，22个APP归属于腾讯百度阿里头条四巨头，占比超过六成，其中腾讯拥有(自有或收购)11 个，阿里巴巴 5 个，今日头条4 个，百度 2 个。

亿级玩家俱乐部名额进一步固化，移动流量红利耗尽的大环境下，亿级俱乐部的上升通道在迅速关闭。在2018 年过去的一年中，亿级玩家俱乐部中，仅有抖音、拼多多升入了前 25 名;在原有的头部应用中，仅有支付宝、搜狗输入法、QQ 音乐三款应用的排名有比较明显的上升。

四大巨头着力打造各自封闭的移动端生态全景流量，力图将用户相互隔离，留在自己的生态圈内。从移动互联网流量的流动性角度来看，移动互联网全景流量，指某应用通过 APP、小程序、厂家合作、WAP 等多样化生态矩阵，所覆盖的移动互联网流量总和。核心流量入口包括: 独立APP、小程序、H5/移动网页、厂商合作/手机预装四大类。

我们可以看到，BATT 四大流量生态体系之间的信息壁垒越发高筑，用户与用户产生的数据是公司的最核心商业竞争力，而将有价值的信息圈养在自己的一方天地里。通过将各APP，移动网页，H5 等移动端各种生态流量进行整合，提供最大化的使用场景，最大限度将用户流量留在自身生态体系内。

例如，腾讯系在社交为基础、搭建视频、资讯、阅读、浏览器等各种场景，形成全场景触达用户，同时微信QQ 等历来以开放著称的社交生态完全屏蔽同为内容属性的今日头条生态，同时直接封杀了三款新生社交 APP，并推出小程序桌面版本，以达到最大限度防止流量跳转的目的。阿里巴巴则是围绕电商、零售、生鲜、本地生活、支付、导航等生活服务构建自身的流量生态体系。头条依托多年积累的媒介资产和算法优势拓展生态流量。

2、流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能

在传统的PC 时代，以百度和 google 为首的搜索引擎掌握着核心的流量分发功能，然而随着移动互联网的崛起，百度在移动互联网发展的掉队，预示着搜索引擎在移动互联网时代流量分发的核心功能正在衰退。2017 年四季度以来，百度移动端收入与 DAU 增长持续放缓，移动端使用时长显著落后于微信、手机淘宝、手机 QQ 、 UC 浏览器、今日头条等巨头APP 。2018年1月，百度将手机百度更名为百度，意味着全面转向移动市场的公司战略，但是2018 年前三季度，百度 APP 用户增长却差强人意。

2017 年以来，随着百度全面战略转型AI，建立爱奇艺、百度音乐、百度新闻、百度地图、百度文库、百度贴吧等多款产品矩阵。百度 APP 从之前简单的搜索框变为“搜索框+个性化定制内容推送”，“搜索+资讯流”的双引擎。作为去中心化的搜索引擎，百度的流量分发更倾向于自身产品生态体系的流量导流，简言之，作为中文互联网最大的搜索引擎，百度更多的转型为百度生态体系的导流平台。

3、流量分发的“中央集权”——机制从 follow 向分发演进，平台削弱头部 IP 对流量的掌控

微博的流量以follow 机制分发为主，推荐算法为辅，但今年逐步加强推荐算法的强度。微信也是一样，几乎是纯 follow 流量，只有看一看是推荐算法。头条、抖音、小红书都是算法分配流量。阿里巴巴——推荐流量，今年的双十一的推荐流量首次超越了搜索，大大增加了点击率和转化率。

( 三) 流量变现:巨头的护城河牢不可破，利润进一步向头部平台集中

互联网广告进一步向巨头集中，2018 年五大巨头瓜分了互联网广告市场 80%的份额。大型互联网集团凭借媒体流量优势不断抢占市场份额，广告收入连年保持快速增长。 BAT 头条微博垄断了互联网广告近 7 成的市场份额。在市场进入存量时代之后，投放成本不断攀升，对中小公司形成巨大压力。2019 年互联网广告料将进一步向头部集中。

根据艾瑞咨询统计，2018 年中国互联网广告市场份额为 3509 亿元， 2019 年，中国互联网广告市场份额将达到 4010 亿元。

阿里巴巴: 阿里巴巴拥有国内最大的电商平台，在以电商为核心的生态下，在多个领域均有布局，形成全域营销产品矩阵，作为强势电商媒体平台，阿里巴巴用于接近齐全的广告营销体系，其中淘宝直通车、钻石展位、分享+ 为中小卖家提供效果广告服务;品销宝为品牌广告主提供曝光展示服务以及达摩盘DMP 以及 TANX ADX 广告交易平台等为广告主提供基于全网的站内、站外数字营销服务，阿里巴巴目前已经完成营销服务整合，阿里妈妈成为阿里巴巴数字营销的综合品牌，同时与国际 4A 广告代理厂商-WPP、阳狮建立战略合作关系，将 Uni Desk 接入国际 4A 体系，未来阿里巴巴或将成为媒体驱动广告革新的领军企业.

百度:2017 年是百度转型之年，在 2016 年遭遇政策监管和搜索市场放缓的双重危机下，百度一方面积极发力移动营销市场，深度开发移动搜索广告以及信息流广告，建立“搜索+信息流”的广告模式，另一方面全力投入人工智能研发领域，开放百度 AI 平台，与AI 技术开发商建立平台共赢关系，专注于图像识别领域，推出 Apollo 系统，进入自动驾驶领域，探索 AI 在驾车场景下的落地。

腾讯:作为社交巨头，腾讯在社交、视频、新闻均拥有超级 APP，目前已经通过微信建立以社交为中心的互联网生态，牢牢占据了国内移动用户的绝大部分使用时间，2017 年微信社交广告开始发力，成为腾讯广告增长的主要动力，2018 年腾讯将打通旗下主要产品的内容分发渠道，继续深入挖掘产品广告位资源。

三、存量市场的最后挣扎:变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业务以抵抗天然的周期

雷军的名言:“发展掩盖一切问题”，曾经是互联网企业对自己的定位，也曾经是资本市场对互联网企业短期内无法兑现业绩的一种耐心。然而，在流量红利见顶的前提下，市场似乎也失去了耐心。2018 年全年，在美股和港股上市、市值超过 10 亿美元的互联网公司，一共 39 家，年初以来的涨跌幅的中位数是-27%，这其中包括了新股的影响;如果去除掉 2018 年的新股，有 24 家，涨跌幅的中位数超过-40%。面对市场估值的系统洗牌，互联网企业选择了一方面转型蓝海B端互联网，另一方面寻求存量市场的进一步挖掘与变现。对于资本市场来说，无论是B AT的组织架构调整还是云计算、新零售，短期内都无法预见到盈利的可能性，而依旧要维持烧钱抢资源地盘的“ 互联网思维”，而资本市场似乎已经失去了这样的耐心。因此，我们认为，2019 年，各家互联网企业在存量市场中最后的挣扎才是决定资本市场估值的锚，才是决定互联网企业能否继续存活的最重要因素。B 端互联网是未来的发展方向，然而 2019 年的当务之急，则是更好的活下去。

流量的获取分发与变现是我们的基础研究模型，针对目前存量市场的态势，我们对主流互联网企业做一个梳理分析。在我们的研究框架中，根据流量的获取潜力、流量的变现潜力将目前存量市场上所有互联网企业的存量经营分为三大类别。以流量的变现能力为横轴，流量的获取与分发潜力为纵轴，将主要 C 端互联网企业分为三个圈层。流量获取的衡量标准包括:新用户的明确增长(MAU/DAU)、时长的明确增长等，流量变现能力的指标包括: 单用户价值(ARP U)、变现率等。如下:

( 一) 第一梯队:尚且从容——流量获取尚未见顶，变现价值可待挖掘

在这个梯队中，虽然用户规模和用户粘度均已经达到较高水平，但是未来1-2 年还是能够看到流量的增长来源，在变现价值上，能够看到变现商业模式的提升。

1、阿里巴巴:构建了扩张型的 “数字经济体 ”，流量方面有明确的增长来源 ——新零售和国际市场;流量的价值挖掘上， “阿里商业操作系统”保持了很强的控制能力

作为国内互联网企业的绝对霸主，阿里巴巴旗下有四块业务，分别为核心商业( 电商、新零售、菜鸟等)、云计算、媒体娱乐和创新业务。作为国内最大的电商平台，其主要电商产品包括淘宝、天猫、聚划算等。2018 财年(2017/4/1—2018/3/31)，淘宝+天猫的 GMV 达到 48200 亿元，市场份额超过 65%。从GMV的增长性来看，社零电商线上渗透率的提升，利好阿里巴巴作为电商巨头的GMV 增长。

1.1 从流量的增长空间来看，国内电商人群的下沉，使用时长的增加和海外业务的拓展料将在 1-2 年内为阿里巴巴带来明确的流量增量

从阿里巴巴的活跃买家与移动端MAU 增长状况来看，整体用户在大基数下仍旧保持着高速的增长。2018Q2，阿里新增年度活跃买家达到 2400 万，其中 80%来自低线城市。2018Q3，阿里新增年度活跃买家 2500 万，其中75%来自低线城市。截止目前，阿里年度活跃买家 6.01 亿人，距离8 亿网民仍有一定距离。而类比京东、网易严选等电商竞品，淘宝和天猫在三线以下城市的渗透率，远高于同类电商。

从用户使用时长角度来看，阿里早已意识到增加内容建设对于平台流量的重要性。阿里在娱乐层面大步拓展，同时，大力增加手机淘宝的可逛性，内容消费如: 淘宝直播(购物直播)、淘宝头条(个性化资讯内容推荐) 等内容端布局为淘宝带来了使用时长的强劲增长，根据 Questmobile 数据，淘宝 app 日使用时长超过 30 分钟的重度用户占比达到 23.6%，使用时长10 分钟以上用户占比达到 45.3%，远超京东等一般电商平台;

从海外业务的拓展来看，阿里正在将多年来打造的电商业务推向全球，相比国内较为成熟的电商市场，全球范围内电商依然处于快速成长的扩张红利期，尤其东南亚、拉美等国家，市场结构分散，线下零售发展欠发达，电商仍旧处于一片红海阶段。阿里 2010 年上线速卖通平台打造国际版淘宝，2016 年收购股Lazada 持续加大海外电商投入。

1.2 流量的价值挖掘上，“阿里商业操作系统”保持了很强的控制能力

阿里妈妈、大数据中台构成了阿里巴巴的强商业操作系统。阿里巴巴具备远超于其他电商的运营意识，早已经从纯粹的商品交易平台走向了“用户培育+品牌展示+商品交易”的广告综合平台。在流量的价值挖掘上，阿里巴巴也已经从单纯的交易平台走向更深层次的商家服务品效合一服务。

从历史货币化率来看，天猫平均货币化率大约为8%左右，优于京东开放平台(京东开放平台 2017 年之后未公布 GMV，为推测值)与拼多多平台。2018 财年，阿里中国零售业务货币化率为3.66%。假设广告均由天猫商户投放，天猫货币化率将达 8.2%。

从收入结构来看，阿里巴巴的广告收入不仅远超其他电商，也已经将其他以广告收入为核心的互联网巨头甩在身后。2016 年，阿里巴巴广告收入达到 725 亿元，首次超过百度广告营收。

在流量价值的进一步挖掘上，阿里妈妈Uni marketing 体系下品牌数据银行记录品牌与消费者在各个场景中产生的各种联系。基于一定的算法，阿里妈妈用一个具体的数字反应品牌从认知、兴趣、购买、忠诚(AIPL)所有关系环节上产生的价值，形成用户数据运营。通过与微博等合作，将用户的行为数据转变为电商导流。未来阿里妈妈的广告变现料将从一锤子买卖的转售注意力曝光变为用户数据深度运营。

2、微博:流量保持增长趋势，KA 广告变现持续发力

2.1 产品革新助力用户持续增长，“生态内容建设+粉丝流量经营”双轮驱动推动时长逆势上升

2018 年上半年互联网行业用户规模总体增速放缓，同时短视频异军突起抢占用户时长，给微博流量增长和留存带来了一些压力。为了应对挑战，微博重新定义发展战略，加强微博作为生产和消费热点事件的内容平台地位。 2018Q3，微博优化推荐算法突出热点趋势，添加标签以允许用户多个入口迅速发现和消费热点。同时，在微信小程序等其他平台上增强了热点事件分发，鼓励用户发现，传播，参与讨论。在第三季度，微博头部热点事件数量环比增加三位数，大 V 发布的热点事件季度增长两位数。

此外，在过去的两年中，微博将信息流和短视频作为产品开发的重点，基于关系链和基于兴趣的用户消费规模迅速增长。公司正在测试新版客户端，对视频内容进行重构，增加视频社区页面，系列化的展现内容;优化发现页，上线话题推荐流，并将话题与热搜结合，以延长内容的消费周期，促进用户增长及活跃。

受益于产品更新推动，微博三季度的用户规模继续保持增长，月活跃用户数达到4.459 亿，环比增长 3.5%。此外，9 月份的日活跃用户为 1.952 亿，同比增长 18%。社交领域中，微信、QQ、新浪微博三款应用月均 DAU 过亿，牢牢占据头部阵地。

2018 年，随着移动互联网的竞争从用户规模全面转向用户使用时长，短视频成为用户时长竞争领域的黑马行业，总使用时长占比达到 11.4%。在短视频的竞争挤压之下，大部分行业使用时长出现下行趋势，但受到粉丝效应和内容生态的推动，微博使用时长仍然实现了同期逆势上升。

从粉丝经营来看，微博活跃着将近3 万个娱乐明星，粉丝数已经突破 167 亿人次，较去年上升了39 亿人次，有接近 7500 万粉丝高度活跃，明星超话已经成为追星首选社区。粉丝的数据维护意识是粉丝用户活跃度和使用时长贡献的重要推力。截止 2018 年 10 月 31 日，明星超话社区覆盖粉丝数 1.2 亿人，超话帖子数1.5 亿条，总阅读量达到 6 万亿次，创造了近 6 亿流量。明星制作人微计划通过播放量阶段性结算粉丝福利等方式调动粉丝积极性，2018 年视频总播放量 33 亿次，互动量 2 亿次。

从内容生态建设来看，微博为内容作者提供了文字、图片、视频、直播、长文、问答等多种内容形式选择。截至目前，微博日均文字发布量和图片发布量分别超过 1.3 亿和 1.2 亿，视频/直播日均发布量超过 150 万，同比增长 50%，日均长文发布量超过 48 万，同比增长 60%。微博推出“潮汐计划”，将在2 年内提供 20 亿现金，聚焦内容电商、内容 IP、MCN、网红、艺人以及经纪公司，进一步巩固微博内容生态行业领先地位。

2.2 KA 广告变现持续发力，拉动广告收入增长

微博的变现模式主要是广告和其他增值服务，其中广告变现是微博最主要的变现方式。2018Q3 季度广告收入占比已经高达 89%，其中，KA&SME 收入达到 38074.5 万美元，占比高达 93%。阿里巴巴收入 2852.8 万美元，占比仅为 6.5%。受益于微博加强平台生态系统和用户社交互动和内容分发的策略，微博作为社交媒体的平台效应进一步加强，推动了广告客户总数的持续增长。

从 KA 广告来看，得益于社交广告竞争格局中有限的竞争对手，微博 KA 广告商拥有着较大增长空间。同时，微博平台名人资源，kol 影响力提升了平台营销能力，促进品牌广告商的 ARPA 持续增长。在KA 广告客户群的扩张以及 ARPU 增加的驱动下，第三季度KA 广告收入 1.862 亿美元，环比增加 21%，同比增加 73%。KA 广告客户群的增加，此外，微博正在通过引入二线品牌扩大客户基础，KA 广告提升仍有一定空间。

从 SEM 广告主来看，第三季度微博的中小企业广告业务实现收入 1.945 亿美元，环比下滑至 5%。主要原因是由于宏观经济不确定性增强，大额消费行业(如汽车、婚庆等)互联网广告预算削减;二是由于游戏行业政策调整影响广告支出。为此，微博调整了 SME 的策略，如区域性品牌的入驻等。但考虑到宏观经济增速放缓，SEM 广告发展将会面临着较大挑战。

从 ARPU 值看， 2018 年营销收入的 ARPU 值保持上升趋势，三季度超过了 0.9 美元，这主要收益与Ka 广告增张的拉动。据 18 年 Q3 财报电话会议数据公布，微博的视频广告占广告总销售额比例持续稳定增长，本季度上涨 2 个百分点至 27%。但由于现阶段视频广告营销模式还不够完善，随着视频广告的进一步发展，有望拉动 ARPU 值上升。

3、头条系:海外明确增长来源，强分发体系拥有强变现能力

北京字节跳动科技有限公司成立于2012 年，自上线推出第一款新闻资讯分发产品“今日头条”起，不到两年时间“今日头条”用户数超过 1.2 亿。截止 2018 年 12 月，今日头条 app 月活用户已达到 2.49 亿，同比增加 38%，在资讯类 app 中，MAU 及用户粘性均稳居第一梯队。2016 年，字节跳动瞄准短视频赛道，开始布局短视频，2018 年底抖音月活人数已经达到 4.26 亿，增幅达到557.6%。迄今，头条系在资讯、短视频、社交、游戏、电商、教育等领域广泛布局，用户规模迅速增长，已然成为了撼动 BAT 格局的新兴互联网巨头。

从使用时长来看，Questmobile 的数据显示，2018 上半年今日头条系独立 APP 用户使用时长占比从 3.9%迅速增至 10.1%，增长了 1.6 倍，超过百度系、阿里系成总使用时长第二。2018 年全年，腾讯系应用的用户使用时长在全网应用中的占比持续下降。与此同时，头条系应用的用户使用时长占比在过去一年保持了稳步持续上升。

3.1 技术出海，海外“资讯+视频”产品矩阵提供明确增长来源

字节跳动的全球化布局始于2015 年，随着国内互联网行业整体增速放缓，海外流量增长成为头条系布局中重要的增长点。从 2018Q3 到 2020 年，有 2.05 亿印度人将首次使用互联网，这为早已在印度布局的头条系提供了良好的额基于。截至 2018 年 6 月，字节跳动海外用户规模已接近整体用户规模的20%，产品已覆盖 150 多个国家、75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店下载总榜前列。以日本市场为例，字节跳动产品的月活跃用户数已经超过1000 万，意味着每 10 位日本人中就有一位是字节跳动的用户。

头条系的出海路线明晰，通过复制国内成熟的产品，技术和运营方式，迅速在海外市场获取新流量，而后通过投资收购扩大其版图布局。2015 年 8 月，头条系在海外同样以资讯为起点，推出“今日头条”海外版 Topbuzz，随后投资印度本土的内容聚合平台Dailyhunt、新闻资讯平台 BaBe、收购全球移动新闻聚合平台 News Republic，布局海外“资讯分发”版图。随后上线了火山小视频海外版产品Hypstar，抖音短视频海外版产品 Tik Tok，收购全球视频社区 musical.ly 等视频产品，使其在海外大致树立起“资讯+视频”的产品矩阵。

今日头条的出海策略取得了不错的效果，抖音海外版TikTok 于 2018 年第一季度登上全球应用下载榜榜首，下载量达到 4580 万次，超越 Facebook、Instagram、Youtube，成为了当季全球最受欢迎的 iOS 应用下载量超过 4000 万。印度本土的内容聚合平台 Dailyhunt 在 2018 年 2 月月活人数已超过 1 亿。8 月新增 1500 万月活跃用户，保持着 25% 的高环比增速，同比增长 145%。

3.2 强分发体系拥有强变现率

头条系的强分发体系以人工智能算法为支撑，包括个性化推荐系统、头条号生态体系等核心组成部分。

头条系个性化推荐系统的信息推荐算法自2012 年 9 月第一版开发运行至今，已经经过四次大调整和修改。个性化推荐系统通过输入三个维度的变量，以拟合输出用户满意的内容。第一个维度是内容。图文、视频、问答、微头条每种内容具有不同的特征。第二个维度是用户特征。包括各种兴趣标签，职业、年龄、性别等。第三个维度是环境特征。用户在工作场合、通勤等不同的场景，信息偏好有所偏移。

头条号生态体系在平台升级后，已实现六大产品一键分发，包括字节跳动旗下今日头条、西瓜视频、抖音短视频、火山小视频、悟空问答、内涵段子等各个产品，作者发布在一个平台的作品，会依据各产品粉丝的喜爱程度，自动同步到其他平台。同时，平台打通用户在字节跳动旗下各产品的粉丝数据，帮助用户最大化地享受粉丝红利。 2018 年，平台大幅提升内容向粉丝展示产生的广告收益，根据粉丝阅读和观看量级，提高至 3-50 倍不等。

现阶段头条系最主要的变现方式是广告变现，头条在当下拥有了颇为庞大的用户基础和用户粘度，而强有力的智能分发体系为广告的精准投递，有效变现提供了保障。根据 Questmobile 测算，中国移动互联网的信息流广告时长规模及短视频信息流广告市场均将保持高速增长，而头条作为率先迈入以算法分发和视频广告赛道的领跑者，将会持续享受技术带来的红利。

**admin** · 发表于 2019-2-15 20:32:04

4、拼多多:流量在增长，广告拉动变现环比增长

拼多多作为迅速崛起的电商第三极，自2017 年来用户规模和GMV均呈现了爆发式的增长，截止18Q3，拼多多 GMV 达到了 3448 亿元，同比+386%。2017年，拼多多GMV达到了1412亿，对标京东和阿里巴巴，拼多多 GMV 有望保持高速增长。

4.1 社交下沉与广告营销斩获新流量，产品迭代保持用户粘性

从用户规模看，过去2 年中，拼多多的用户规模保持着较高增速。2018Q2 季度拼多多年化活跃买家数已超过京东，仅次于阿里。虽然 2018 年拼多多的环比增速降低，但三季度仍然创造了4200万新增活跃用户数的绝对值，同比+144%，相较阿里2500 万人和京东的 - 860 万人仍大幅领先。从月活用户角度看，3季度同比增长226%，环比增速趋势放缓，但仍净增 3700 万月活用户。

社交下沉推动用户规模增长。2018 年互联网下沉区域用户规模占比达到 54.7%，相较于一二线城市多出1.05 亿，为拼多多的流量下沉提供了广阔的空间。随着国美电器、当当网、小米等 500 余家国内外知名品牌入驻拼多多品牌馆，针对三四五六线市场，拼多多于品牌方一起将大量高性价比的品牌商品带下乡。2018 年拼多多成为 2018 三四线流量收割巨头，活跃用户规模增长率达到了73.2%，其中有 56.6%的增量来自与三四线城市。以社交背书的拼团模式使拼多多获得远低于同行的获客成本。随着营销的投入，18Q3 获客成本达到了 66 元，但相较于阿里(364)和京东仍然保持绝对优势。在收割下沉区域流量蓝海时，拼多多具备着老牌电商难以企及的获客成本优势。

广告营销助力新流量导入。自2017 年以来，拼多多销售与营销支出持续攀高，2018 年 Q3 达到了 32.3 亿元，同比增长 655%。 2017 年至今，拼多多赞助了 20 档热门综艺，其中尤以 2017-2018 上半年，拼多多的电视广告投放增幅位列移动客户端应用软件及服务第一位。据 QuestMobile 数据显示，拼多多的用户群体主要集中在31-35 岁(40.6%)，三线及以下的用户占比高达 60%。而综艺的节目的观看用户则主要以 18-29 岁的年轻用户为主(59%) (企鹅智库)，同时综艺节目用户本科以上学历占比为40%，远高于网民整体的 11.6%。通过冠名赞助热门综艺，拼多多成功在年轻用户和高学历人群中扩大了知名度，推动了新安装活跃用户的增长。

从使用时长及用户粘性来看，拼多多的日均使用时长位于第一梯队，超过了20 分钟，直逼手机淘宝。同时，拼多多的用户粘性相较于其它电商 app 表现良好，其新增用户 7 天留存率最高，为 77.3%。这主要受益于产品“社交+游戏”属性的功能更新加强用户粘性。201 8年4月多多果园的游戏的功能更新推动了30日留存率的小幅提高。

4.2 广告货币化率拉动上升，平台变现能力增强

拼多多 2017 年开始向平台型电商转型，现模式经历了从自营销售变现到平台广告+佣金模式的转变。自2017 年 4 月份上线广告系统之后，新的变现模式推动拼多多平台收入实现呈现爆发式增长。截止2019Q3，广告收入占比稳步上涨至 88.2%。

2019Q3 拼多多货币化率达到 2.51%，环比增加 0.34 个百分点，主要是由于广告货币化率环比继续提升约0.3 个百分点,而佣金货币化率基本维持稳定。现阶段，拼多多采取的变现策略偏于保守，为了吸引更多优质商家，剔除低质商家，拼多多在流量费用和佣金方面选择性地向某些商家提供了折扣，对货币化率产生一定影响，平台变现能力主要靠广告货币化率拉动。

( 二) 第二梯队:需要观察——流量获取见顶或流失，变现价值存疑

1、百度C 向移动端转型掉队，新流量来源有限，旧流量提价变现增长存疑

1.1 PC 向移动端转移过程中逐渐落后，头条腾讯纷纷布局信息流，新流量来源竞争加剧

作为全球最大的中文搜索引擎，百度最擅长的事情就是内容分发和服务连接。在传统的PC 时代，百度是掌握流量的中文互联网世界霸主，随着移动互联网的崛起，搜索引擎在流量分发中的去中心化，百度在移动互联网发展中逐渐掉队。2017 年四季度以来，百度移动端收入与 DAU 增长持续放缓，移动端使用时长显著落后于同等体量的其他巨头 APP。2018 年 1 月，公司正式开始全面转向移动市场战略，百度将手机百度更名为百度，但是截止 2018 年前三季度，百度 APP 的每日活跃用户量(DAU)超过 1.5 亿，2018 年 8 月平均 DAU 达到 1.61 亿的峰值。但是在所有过亿的“超级应用俱乐部”中，百度 APP 并未像微信、QQ、今日头条那样形成超级平台效应。根据艾瑞咨询发布数据，2018 年 5 月，排名前 20 名的 PC 端 MAU 中，百度搜索高居榜首，占据 7 席。但是移动端MAU 20 强中，百度仅占 4 席。

百度为了应对政策监管和搜索市场放缓，积极发力移动营销市场，深度开发移动搜索广告以及信息流广告，建立“搜索+信息流”的广告模式。但同时，腾讯、头条等巨头凭借社交和算法优势，大举入局信息流市场，百度面临非常激烈的竞争格局。在市场主要信息流应用中，手机百度在月活跃人数以及人均使用时长两个指标上均落后于微信、腾讯视频、今日头条等产品;用户粘性方面，手机百度 2018年 12 月月均使用时长为 12.49小时，明显低于同类信息流竞争产品今日头条、微信、天天快报等。

1.2 旧流量提价变现增长存疑

从流量变现角度来看，百度的核心商业模式为线上广告营销收入，即“搜索广告+信息流广告”，占总收入比重 70% 以上。搜索广告自 2017 年“魏则西”事件以来持续低迷，叠加政策监管越发严厉，提价困难。百度大举入局信息流广告，2017 年以来收入增长主要来自于信息流广告的拓展，然后信息流广告受到头条较高转化率的威胁，短期内难有价格提升。

信息流广告的核心计价方式为CPC 和 CPM，目前以 CPM 为主。信息流广告平均点击率是提升广告单价、流量提价的核心。根据草根调研了解，行业内平均水平为1%左右，今日头条APP依托算法推荐，信息流广告平均点击率显著高于行业平均水平(平均可达 1.5%左右，游戏行业广告可达 2%)，百度信息流广告的平均点击率在0.8%-1.2% 之间。对比 2018 年百度和今日头条同等位置信息流广告刊例价格，以及折扣后核算实际价格，可以看到，百度刊例价格与核算价格目前均略高于今日头条。从广告主需求角度来看，百度信息流广告 2019 年提价幅度较小。

2、美团: 三四线及以下城市流量新增逻辑尚待检验，市场竞争格局加剧导致变现受阻2.1 三四线及以下城市流量新增逻辑尚待检验

美团起家于团购，作为本地生活服务领域最大的平台，一直以高频业务以及大规模用户带来的海量流量以及内部变现的巨大潜力受到极大的关注。餐饮外卖业务，正处于行业渗透率较低天花板较高的高速成长期，迅速成为美团最大的流量池。2018 年前三季度，美团拥有 3.8 亿交易用户和 550 万活跃商家，总交易金额达到 3776 亿元，其中餐饮外卖业务总交易额 2027 亿元，美团外卖 APP 月均活跃用户 2.8 亿，日均活跃用户 233 万。在交易用户超过 3 亿之后，美团面临新增流量放缓的局面。2018 年以来，一线城市餐饮外卖渗透率已经趋于饱和，主要的新增流量来自于三四线及以下城市，但受困于低线城市及小城镇居民生活习惯与超一线城市的不同，三四线及以下城市流量新增逻辑尚待检验。

从 2018 年公布 1-9 月数据显示，美团年度交易用户数比2017 年 12 月仅新增 3000 万人，月活用户仅增加 100 万人，用户平均的交易频次仅增加 2 次。

2.2 市场竞争格局加剧导致变现不及预期

阿里巴巴的大规模入局，为美团带来了巨大的不确定性。随着2018 年下半年以来阿里巴巴对餐饮外卖业务的大举入局，行业竞争格局迅速加剧，美团 2018 年下半年 GMV 与收入增速的双双放缓，总体业务变现率遭遇增长瓶颈，补贴大战的恶化推迟了美团的盈利时间。

( 三) 第三梯队:有麻烦了——流量流失，变现价值逻辑受到挑战 1、小米: 流量取决于硬件销售，起量并不容易

小米将自身定位为以手机、智能硬件和IoT 平台为核心的互联网公司。自 2015 年起，小米营收的90%几乎都由智能手机和 loT 与生活消费品所贡献。硬件引流是小米获取流量的重要手段，小米手机作为流量的底层入口，为小米带来了巨大的流量收入。然而随着全球手机市场的饱和，依靠硬件销售获取流量的路径受到了质疑。

从全球手机市场来看，2018 年 Q3，全球智能手机总出货量为3.552 亿台，较去年同期下降了6.0%，而这已经是全球智能手机出货量连续第4 个季度同比下滑了。从国内手机市场来看，2018 年 12 月份国内手机市场总体出货量 3567.4 万部，同比下降16.3%。2018 年全年国内手机市场总体出货量4.14 亿部，同比下降15.6%。国产品牌手机出货量 3.71 亿部，同比下降14.9%，占同期手机出货量的89.5%;受到国际国内市场影响，小米作为占据 12%市场份额的第四大厂商，2018 年的出货量下降了6%。

此外，IOT 与生活消费品业务线作为小米营收的第二大贡献者，近年来收入贡献占比不断上升。在全球智能手机市场增长放缓的情况下，IOT 业务的战略地位更显重要。2017 年，小米成为了全球最大的消费类IOT 平台，实现超 8500 的设备连接数。截至 2018 年第三季度，小米 IoT 消费级物联网连接设备数已经达 1.32 亿台。但从环比增速来看，18 年 IoT 链接设备数环比增长率呈现小幅下滑，难以通过 IOT 硬件销售达到快速起量。

2、京东: 流量流失，同时变现率难以提升

2018 年，社会消费品零售增速放缓，2018 年 3 月同比增速从 10%以上跌至 9%以下。受到零售行业下行影响，京东GMV 增速放缓，18 年三季度环比下滑 10%。同时，GMV 同比也出现了下行趋势，18 年同比增速下降至 30% 左右。

从活跃买家数来看，2018 年 3 季度京东活跃买家数出现了近五年来的首次环比下滑，约860 万的活跃用户在该季度流失。在激烈的电商竞争格局中，京东感受到了巨大压力。2018 年二季度拼多多活跃买家数首次超过京东，三季度时差距已经扩大至 8000 万人。此外，拼多多与京东的重叠用户数在过去一年中激增，环比上涨445.15%至 6351 万。京东除了抢夺新用户，京东还面临着用户留存的压力。

从变现能力来看，京东货币化率呈现小幅波动下滑的趋势。虽然2018 年京东 GMV 保持在 30%的同比增速，增长较为稳健，但考虑到宏观经济下行，耐用消费品增速放缓导致零售增速放缓，以及活跃买家数首次环比下滑等情况，京东的货币化率在短期内很难有较大幅度提升。

3、陌陌: 严监管下业务收缩，短视频大量切走流量

2018 年，宏观经济下行和消费疲软减缓了陌陌直播业务的增长，同时受到一系列监管政策的影响，直播行业整体发展呈现放缓趋势。2018 年 1 季度，短视频完成了对直播行业用户的赶超。极光大数据显示，2018 年 2 月直播 APP 的用户规模达到 2.2 亿人，同比仅增长 4.4%，而 questmobile 发布的 2018 春季报告显示，截止1季度，短视频行业的用户规模已经从 2017 年 Q4 的 2 亿上涨到 4.61 亿，远超直播APP总体用户规模。2018 年6月，短视频的月活用户规模同比增速高于娱乐直播近 50 倍。直播行业用户增速的放缓和短视频用户规模高速扩张的反向增长，在一定程度上为我们指明了直播流失的用户的去向。

陌陌的定位虽然是陌生人社交APP，但自 2016 年陌陌推出直播，直播服务就迅速成长为陌陌的核心业务。2017 年起，陌陌直播服务的营收占比一直维持在 80%以上。受到直播行业的影响，2018Q3 陌陌直播业务首次出现负增长，环比下跌 1%。同时 2018Q3 陌陌 MAU 环比下降至 2%，创造了近两年来的新低。

4、爱奇艺:长视频竞争格局加剧，用户渗透率见顶，同时广告与会员费陷入价格战

2018 年，由于受到短视频行业的疯狂挤压，长视频使用时长全网占比下降了8.3%，愈发加剧了平台内部的竞争。虽然腾爱优占据着 89.6%的市场份额，仍然稳居前三，但以哔哩哔哩，芒果TV和搜狐为首的第二梯队开始发力抢占用户，推动竞争白热化。

爱奇艺不仅面临与腾讯的双雄争霸，更需要应对来自第二梯队的虎视眈眈。2018 年哔哩哔哩和芒果 TV 相继上市，主打二次元的哔哩哔哩渗透率环比一片下滑的情况下，仍保持正向增长，9 月环比增长甚至达到了 5.4%，仅次芒果 TV。12 月，在线视频渗透率前十的 APP 中只有哔哩哔哩和搜狐视频实现了正增长。同时，在爱奇艺连续亏损的情况下，背靠湖南广电的芒果TV率先宣布盈利，2018 年前三季度净利润 6.16 亿元，同比增长 103.72%，而爱奇艺在 18 年 Q2 及 Q3 的亏损则同期扩大了 120%和 180%。此外，搜狐视频成为上一年度长视频行业竞争的黑马，MAU 同比上涨144.9%，一跃成为行业 TOP4，试图挑战行业格局。

外界群雄环伺，内部广告与会员付费也陷入了“ 价格战”。会员付费与广告收入之间似乎存在“悖论”，为了获客引流以及提高用户的粘性，爱奇艺等视频平台都纷纷推出了许多会员特权，“ 不看广告”就是其中重要的一项特权。这种特权也确实起到了推动会员付费的作用，中国网络视听节目服务协会针对网络视频用户的调研数据显示，会员付费的原因中 79.2%来自“可以不看广告”。

自 2015年以来，在线广告一直是爱奇艺的第一大业务。然而 2018 年三季度，受益于精品内容和多样化营销推动订阅会员增加，同时监管措施和世界杯导致广告预算的缩减和转移，爱奇艺的会员服务首次超过在线广告，成为了爱奇艺最大的收入来源。短期看来，会员付费势必对视频前贴片告产生消极影响，导致在线广告的营收占比随广告营收占比的增加而降低。然而长期来看，开机大屏，信息流广告等多样化的视频广告或将会减弱这种消极影响，并将订阅会员的高粘性转化为爱奇艺广告平台的变现价值。

四、估值的重构，大跌之后是价值吗

如果说过去的十年，市场对互联网企业往往有安能辨我是雌雄的估值困惑，那么2018 年以来，市场对 C 端互联网从估值红利期向业绩兑现期倾斜。复盘 2018 年全年 TOP 互联网公司(市值超过 10 亿美元)的市场表现，会发现在市场整体不景气的大背景下，互联网板块的表现可以说是尤为惨淡。在美股和港股上市、市值超过10 亿美元的互联网公司，一共 39 家，年初以来的涨跌幅的中位数是-24%，这其中包括了新股的影响;如果去除掉 2018 年的新股总计 15 家，涨跌幅的中位数为-41%。对比纳斯达克与恒指的平均涨跌幅度，截止 2018 年 12 月 31 日，纳斯达克指数下跌了 12.9%，恒生指数下跌了 15%，可以看到互联网整体跌幅的惨淡。

在一片大跌之下，如果我们仔细分析，会发现，不同公司涨跌的内在逻辑截然不同。已经经过市场检验的盈利能力的巨头，股价的下跌往往由于发展周期的调整，外部政策带来的不确定性。而尚未向市场证实过盈利能力的公司则面临寻找估值的“锚”。

( 一) 绝对头部受到发展周期与外部政策的影响，但公司价值依旧坚挺

作为中国互联网公司的绝对巨头，截止 2018 年 12 月 31 日，腾讯以 3816 亿美元排名第一，阿里巴巴以3525 亿美元紧随其后。回顾2018 年全年腾讯与阿里巴巴的股价表现，会发现两者股价走势基本一致，都是6 月份之前来回震荡，6 月份之后大幅下行。但是相较于腾讯的平均跌幅，阿里2018 年前 11 个月的跌幅仅为 6.7%。可以看到，在 2018 年 C 端互联网流量见顶的大逻辑下，服务型流量节点的阿里巴巴比内容型流量节点的腾讯抗风险性更加被市场认可。

从两家公司的业绩来看，股价的下挫只是市场对公司业绩周期性的反映，而非整体价值的否认。

阿里巴巴截止9 月 30 日的最新季度，收入 851 亿元，同比增长 54%，调整后净利润为 252 亿元人民币(同比增长 13%)。股价的下挫源于消费行业整体的宏观压力。而阿里巴巴之所以在这一轮的调整中，比腾讯更加具有抗压性，也许是因为高增长的非盈利业务如阿里云，新零售等均没有在阿里体内获得应有的估值水平。

腾讯 6 月以来股价的重挫，则主要来自于游戏业务的能见度。自 2018 年 3 月游戏版号暂停审批以来，腾讯一直深陷游戏业务的不确定性之中。因为游戏业务的利润率较高，在短期，腾讯的整体利润率取决于游戏业务的增速。游戏行业监管环境的不确定，是制约腾讯业绩能见度的最大因素。但对腾讯流量基础的普遍认可的信心，是支撑远期发展的核心因素。

( 二) 尚未向市场证实过盈利能力的公司则面临寻找估值的“锚”

对于今年港股上市的两大小巨头美团和小米来说，共同的问题找不到估值的“锚”。上市以来，截止 2018 年 12 月 31 日，美团相比发行价已经下跌了 40%，小米下跌 23%。两家公司不同的领域相似的命运，都说明了新的独角兽互联网公司，在流量变现尚未证实自身盈利能力的前提下，需要估值体系的重构。

作为本地生活服务领域最大的平台，美团以无边界的扩张姿态，在迈向Amazon for service 的道路上，拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时阿里巴巴的大规模入局，为美团带来了巨大的不确定性。2 018 年前三季度，美团拥有 3.8 亿交易用户和 550 万活跃商家，总交易金额达到 3776 亿元，但经营亏损34.51 亿元，同比增亏 24.06 亿元。

尽管未实现盈利，但是美团无边界、重协同的核心竞争力推动其业务边界的不断延伸。以吃为核心，向衣食住行娱不断拓展，成功卡位目前渗透率有巨大提升潜力的餐饮外卖行业，餐饮外卖业务 GMV 目前行业第一，到店和酒旅业务贡献高毛利，最终通过不断增长的自由现金流创造价值，因此，美团估值的逻辑是不断成长平台总体交易额与变现率提升的核心平台竞争力。但是随着下半年以来阿里巴巴对餐饮外卖业务的大举入局，行业竞争格局迅速加剧，GMV 与收入增速的双双放缓，补贴大战的恶化都推迟了美团的盈利时间。在短期内，重新找到估值的“锚” 似乎是美团要面临的最核心问题。

对于小米来说，“硬件+IoT 新零售+互联网内容服务”的商业模式为其核心竞争力。公司将智能硬件以接近成本的价格销售，以高性价比为主要卖点，高效快速积累用户。通过控制硬件获得活跃度高，转化率高、留存度高的活跃用户，从而进行流量的变现。从业务占比来看，智能手机与硬件是小米的核心业务，但是从毛利率来看，小米流量变现的主要渠道为互联网广告。因此，智能硬件业务的发展与互联网广告之间的相互博弈决定了小米到底是硬件公司还是互联网公司这个估值核心。

五、黄昏的猫头鹰如何起飞:互联网底层驱动力+ 新的 B 端流量红海

(一)依赖于底层驱动力发展——AI 与算法

AI 技术应用全面提升营销效率。相比营销理念的变化，技术的升级突破更加直接推动了营销的发展，不断为营销实践创造更多的可能性。随着 AI 技术在营销中的应用深化，其除了提高产业效率外，在触达、交互和精准上也会提出更加优质的解决方案，未来AI 技术将对营销持续产生着深刻的影响和变革。

推荐算法提升营业收入。推荐算法的评估方式必须根据产品的定位以及业务的场景。电商类推荐系统:最终的目的是提高销售额，那么最好的评估方式就是看推荐带来的销售额的占比。通过对个性化推荐带来的营业收入影响的调查，87%的商家认为个性化推荐带来显著的增长，超过一半的商家认为其贡献超过50%，13%的商家认为个性化推荐带来超过30%的增长。

各巨头加大研发力度及专利申请。近年来各公司研发费用快速增长，投入在人工智能领域、推荐算法升级等，希望带来更多的推荐流量。同时在人工智能专利申请方面，2013 至 2017 年度百度、腾讯、阿里分别申请 542、261、 228 件，依次位列中国企业排行第 2 名、第 8 名以及第 11 名。

各巨头都在人工智能领域跑马圈地，战略布局各不相同。在AI 领域，可以说，百度布局最早，阿里紧随其后，而腾讯最后入场。

百度和阿里巴巴AI 营销侧重点不同。作为国内 AI 技术的领先者之一，百度将自身技术优势与营销环节相结合，同时依靠自身搜索引擎等应用所产生的海量数据，推出 Omni Marketing。其通过AI 技术，实现对用户的精确定位。阿里智能营销将侧重点放在多领域资源整合，通过打通自身在电商、文娱等领域资源，形成全域内容平台矩阵。再通过阿里云强大的计算力和高端的算法构建精准、多维的用户画像，明确用户在不同场景下的不同需求，通过内容实现营销效果的提升。

(二)血拼扫货买买买，抢夺优质B 端服务公司筹码。每一个 C 端巨头都是买买买的高手，血拼抢夺销售、营销、电商、企业服务、人工智能、云平台等几大领域的科技公司 C 端存量市场竞争激烈，B 端增量市场一片蓝海。人口红利的消失，使得消费端市场接近饱和，用户被充分发掘，企业想要掘金越来越难。而对于 B 端仍是尚未充分发展的蓝海市场。与美国等国家进行比较发现仍有差距，市场前景广阔。

企业服务热度互联网投融资上升。企业服务和电子商务均属于热点领域，从2017 年第二季度以来，均处于热度前三位，热度有向企业服务倾斜的趋势，电子商务投融资数量从 2017 年的 193 件增长至 2018 年 356 件，增长率为 84.5%;同期，企业服务从139 增长至 360 件，增长率为 159%，位于三者第一。